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资产组合理论

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  资产组合理论亦称“资产结构理论”。商业银行资产管理理论的一种。该理论认为: 商业银行资产应在尽量多样化的前提下,根据其收益与风险等因素的不同,决定其资产持有形式,做最适宜的资产组合。如: 任何证券组合都可被看作是一组由可能得到的收益组成的集合,其中每一收益都与未来的某种状态相对应,任何资产结构都能表示为一个由其中的各种资产在不同状态下所得到的收益组成的矩阵。进行资产选择决策,须把那些具有决定影响的变量筛选出来,通过预测和估算,估算出某一资产结构组合的结果。资产组合理论源于J·托宾的资产选择理论。目前尚停留在比较抽象的理论分析上,其实践的具体含义与要求比较模糊,仅提供了一种新的分析思路。

  投资者或“证券组合”管理者的主要意图,是尽可能建立起一个有效组合。那就是在市场上为数众多的证券中,选择若干证券进行组合,以求得单位风险水平上的收益最高,或单位收益水平上风险最小。

  现代资产组合理论的提出主要是针对化解投资风险的可能性。“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”就是多元化投资组合的最佳比喻,而这已成为现代金融投资世界中的一条真理,本文将按照投资组合理论的产生和发展历程依次介绍,综述各种投资组合理论及所形成的各种的选择模型。

  现代资产组合理论(Modern Portfolio Theory,简称MPT),也有人将其称为现代证券投资组合理论、证券组合理论或投资分散理论。现代资产组合理论的提出主要是针对化解投资风险的可能性。该理论认为,有些风险与其他证券无关,分散投资对象可以减少个别风险(unique risk or unsystematic risk),由此个别公司的信息就显得不太重要。个别风险属于市场风险,而市场风险一般有两种:个别风险和系统风险(systematic risk),前者是指围绕着个别公司的风险,是对单个公司投资回报的不确定性;后者指整个经济所生的风险无法由分散投资来减轻。虽然分散投资可以降低个别风险,但是,首先,有些风险是与其他或所有证券的风险具有相关性,在风险以相似方式影响市场上的所有证券时,所有证券都会做出类似的反应,因此投资证券组合并不能规避整个系统的风险。其次,即使分散投资也未必是投资在数家不同公司的股票上,而是可能分散在股票、债券、房地产等多方面。再次,未必每位投资者都会采取分散投资的方式,正如本文开头马克·吐温所言。因此,在实践中风险分散并非总是完全有效。

  在这个投资组合中,不同风险-收益特性产品的投资比例应如何配置呢?本文尝试着运用投资学中的投资组合理论,从两条途径来解决这个问题,并对这两种方法进行适当的相互验证:第一条途径是运用传统投资学理论中的的最优风险资产组合理论,第二条途径是将积极的债券管理理论中的或有免疫策略,结合”均值—方差”理论综合运用,其中第二条途径或方法将是本文讨论的重点.

  之所以分析”或有免疫策略”和”均值—方差”理论的综合运用,是因为传统投资学理论中的的最优风险资产组合理论假设条件较多,计算公式复杂,而且现实生活中许多投资工具都是集主动管理与被动管理﹑不同风险性质于一身的复合产品,在实际工作中运用存在许多困难.因此,如果能只需简单运用一些通俗易懂的理论知识,就能对一些客户理财实际问题进行分析和解决,将大大提高我们的综合理财能力和工作效率.

  为了满足张先生对投资资产保本﹑适当的流动性和收益三大理财要求,我确定了分红险保本基金平衡型基金三类投资工具进行组合.选择这三类工具的理由是:

  一﹑宏观经济发展趋势:CPI指标今后若干年内可能高位运行, 资产投资应以抵御通货膨胀﹑实现保值为基本目标,因此合格的理财组合收益应达到8%;国内加息空间不大,并可能结束加息周期,对债券等固定收益投资产生较大的机会;目前的A股市场价值中枢降到低位,在今后宏观经济继续良好发展的背景下,收益高于风险.

  二﹑投资工具特性方面:三类工具都集合了固定收益类和权益类投资,都具有一定的主动投资策略和较好的流动性,但在风险—收益的管理上侧重点不同,因此适当比例的组合能满足三个要求.其中:

  分红险:具有免税﹑资产隔离功能,还附加有身故和健康保障功能,长期看投资收益率高于存款或国债.目前结算利率一般是5.7%左右,期望收益率:5—7%.

  保本基金:投资策略一般是在谋求确定的固定收益前提下追求适当的超额收益,目前较确定的固定收益一般可达到5-6%.如果包含超额收益,期望收益率可:8—10%.

  平衡型基金:风险—收益比较高,少量长期的投资可提高组合收益,但经历一段投资时期后,基本不影响保本和流动性要求. 期望收益率:10—15%.

  现代资产组合理论最初是由美国经济学家哈里·马科维茨(Markowits)于 1952年创立的,他认为最佳投资组合应当是具有风险厌恶特征的投资者的无差异曲线和资产的有效边界线的交点。威廉·夏普(Sharpe)则在其基础上提出的单指数模型,并提出以对角线模式来简化方差-协方差矩阵中的非对角线元素。他据此建立了资本资产定价模型(CAPM),指出无风险资产收益率与有效率风险资产组合收益率之间的连线代表了各种风险偏好的投资者组合。根据上述理论,投资者在追求收益和厌恶风险的驱动下,会根据组合风险收益的变化调整资产组合的构成,进而会影响到市场均衡价格的形成。

  (1)实现了对汇率本质及汇率决定过程认识上得革新。以前的汇率理论,仅把汇率视为一种产出的价格,而非资产的价格,认为汇率决定于流量市场的均衡而非存量市场的均衡。

  (2)该理论强调了资本项目交易对汇率的影响,纠正了过去的汇率理论只重视经常项目收支对汇率的影响这一片面倾向。

  (3)该理论的某些假定比传统汇率理论的假定更为现实,例如,该理论假设各种资产之间具有高度可替代性,而不是完全的可替代性。

  (4)该理论吸收了货币主义汇率理论得合理内容,既强调货币因素对汇率的影响,又强调了实体经济因素对汇率的影响。

  选美论是由英国著名经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)创立的关于金融市场投资的理论。凯恩斯用 “选美论”来解释股价波动的机理,认为金融投资如同选美,投资人买入自己认为最有价值的股票并非至关重要,只有正确地预测其他投资者的可能动向,才能在投机市场中稳操胜券,并以类似击鼓传花的游戏来形容股市投资中的风险。

  1959年,奥斯本(M.F.M Osborne)提出了随机漫步理论,认为股票交易中买方与卖方同样聪明机智,现今的股价已基本反映了供求关系;股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”,具有随机漫步的特点,其变动路径没有任何规律可循。因此,股价波动是不可预测的,根据技术图表预知未来股价走势的说法,实际上是一派胡言。

  1952年,美国经济学家马可维茨(Harry M.Markowit)在他的学术论文《资产选择:有效的多样化》中,首次应用资产组合报酬的均值和方差这两个数学概念,从数学上明确地定义了投资者偏好,并以数学化的方式解释投资分散化原理,系统地阐述了资产组合和选择问题,标志着现代资产组合理论(Modern Portfolio Theory,简称

  )的开端。该理论认为,投资组合能降低非系统性风险,一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定,选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。它在传统投资回报的基础上第一次提出了风险的概念,认为风险而不是回报,是整个投资过程的重心,并提出了投资组合的优化方法,马可维茨因此而获得了1990年诺贝尔经济学奖。

  1965年,美国芝加哥大学金融学教授尤金·法玛(Eugene Fama),发表了一篇题为《股票市场价格行为》的论文,于1970年对该理论进行了深化,并提出有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis,简称

  )。有效市场假说有一个颇受质疑的前提假设,即参与市场的投资者有足够的理性,并且能够迅速对所有市场信息作出合理反应。该理论认为,在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场,一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中,其中包括企业当前和未来的价值,除非存在市场操纵,否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。

  有效市场假说提出后,便成为证券市场实证研究的热门课题,支持和反对的证据都很多,是目前最具争议的投资理论之一。尽管如此,在现代金融市场主流理论的基本框架中,该假说仍然占据重要地位。

  2013年10月14日,瑞典皇家科学院宣布授予美国经济学家尤金·法玛、拉尔斯·皮特·汉森以及罗伯特·J·席勒该年度诺贝尔经济学奖,以表彰他们在研究资产市场的发展趋势采用了新方法。

  瑞典皇家科学院指出,三名经济学家“为资产价值的认知奠定了基础”。几乎没什么方法能准确预测未来几天或几周股市债市的走向,但可以通过研究对三年以上的价格进行预测。

  “这些看起来令人惊讶且矛盾的发现,正是今年诺奖得主分析作出的工作”,瑞典皇家科学院说。

  值得一提的是,尤金·法玛罗伯特·席勒持有完全不同的学术观点,前者认为市场是有效的,而后者则坚信市场存在缺陷,这也从另一个侧面证明,至今为止人类对资产价格波动逻辑的认知,还是相当肤浅的,与我们真正把握其内在规律的距离,仍然非常遥远!

  1979年,美国普林斯顿大学的心理学教授丹尼尔·卡纳曼(Daniel Kahneman)等人发表了题为《期望理论:风险状态下的决策分析》的文章,建立了人类风险决策过程的心理学理论,成为行为金融学发展史上的一个里程碑。

  )是金融学、心理学、人类学等有机结合的综合理论,力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。该理论认为,股票价格并非只由企业的内在价值所决定,还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说相对应的一种学说,主要内容可分为套利限制心理学两部分。

  由于卡纳曼等人开创了“展望理论”(Prospect Theory)的分析范式,成为二十世纪80年代之后行为金融学的早期开拓者,瑞典皇家科学院在2002年10月宣布,授予丹尼尔·卡纳曼等人该年度诺贝尔经济学奖,以表彰其综合运用经济学和心理学理论,探索投资决策行为方面所做出的突出贡献。

  现今成型的行为金融学模型还不多,研究的重点还停留在对市场异常和认知偏差的定性描述和历史观察上,以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性。

  大致可以认为,到1980年,经典投资理论的大厦已基本完成。在此之后,世界各国学者所做的只是一些修补和改进工作。例如,对影响证券收益率的因素进行进一步研究,对各种市场“异相”进行实证和理论分析,将期权定价的假设进行修改等等。

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