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资产支持商业票据

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  资产支持商业票据(asset-backed commercial paper, ABCP)是一种具有资产证券化性质的商业票据,它是由大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的、将来能够产生稳定现金流的资产出售给受托机构,由受托机构将这些资产作为支持基础发行商业票据,并向投资者出售以换取所需资金的一种结构安排。

  资产支持商业票据(ABCP)属于资产证券化的范畴,是发债人以各种应收账款、分期付款等资产为抵押,发行的一种商业票据。ABCP有着不同于其他证券化的特征。首先,它往往以循环的方式进行,这样进入证券化程序后可以循环融资。因为拥有大量应收款项的企业,其应收款往往是不断发生的。这类企业可以不断利用这种方式进行滚动融资。其次,ABCP的资产池既可按单一模式进行,也可以把不同公司的应收款纳入其中,使规模偏小(其适合证券化的资产池也往往较小)的公司得以参与这个市场,解决了这种公司的融资问题。

  最早出现在20世纪80年代,是随着商业票据市场的波动以及资产证券化技术的发展而发展起来的。

  根据穆迪公司(2000)发布的研究报告,在1972年~1987年间,仅有一个商业票据的发行方发生了违约——即曼威尔公司(Manville)发生了1500万美元的违约。然而到了1987~1988年间,法国的斯夫艾公司(SFEC)和西班牙的菲克萨公司(FECSA)均出现了违约,这一违约趋势在1989~1992年间更加明显,其中1989年至少有8310万美元的商业票据发生违约,1990年间有11个发行方发生违约,金额至少达到5.17亿美元。最大的违约事件出现在1992年加拿大的票据市场上,一家加拿大的房地产巨头——奥林匹亚尤科公司(Olympia and Youk)发生了6.14亿美元的票据违约。研究人员认为,这种商业票据市场的波动主要是由以下的原因造成的:

  首先,较松的信用标准在很大程度上弱化了商业票据市场的“有序退出”机制,使得市场上的信用风险达到非常高的水平。由于很多低投资级别、垃圾类的商业票据在20世纪80年代后期大规模地出现在当时的牛市上,使得市场准入信用标准有所放松,而很多投资者为了获得高额回报,也愿意接受这些信用质量较低的发行方进入票据市场;与此同时,一些券商积极推动,而其他一些中介服务机构为了获得服务收入,愿意在压力状况下为票据提供流动性支持,这也让更多可能发生违约的发行方顺利进入票据市场;此外美国和全球商业票据市场的迅速扩张,让很多新的公司、没有票据发行经验以及风险控制经验的公司进入到票据市场中来,这使得市场参与者的未来预期脱离实际,信用活动没有得到很好的监控和管理。

  其次,在1989年间信用市场的流动性有所弱化,一些商业银行不愿意、或者不能够完全履行他们传统的角色,即在商业票据发行方处于压力状态下时提供流动性资金支持。根据穆迪公司的研究结果,在1989-1992年间发生的违约案例中,除了曼威尔和哥伦比亚天然气系统公司(Columbia Gas System)是战略性资源破产申请之外,其他的违约起因,基本上都是其他贷款人撤销流动性支持之后,发行方银行不能提供足够的资金来满足商业票据债务清偿的需求所引起的。

  第三,证券化的发展和资本市场全球化的力量使得商业票据流动性支持的可靠性和预测性弱化。证券化市场的日益发展壮大,直接推动了直接融资市场的发展,很多公司都开始通过证券市场发行债务类工具来筹集资金,由于银行的传统客户越来越多地流向了证券市场,对商业银行的依赖程度逐渐降低,因此导致了银行非中介化趋势发展明显,并在一定程度上弱化了银行的市场地位,银行与企业之间的关系也进一步弱化。为了改变这一现状,很多金融机构开始进行金融创新,并通过资产证券化的途径来寻求新的业务收入。

  在商业票据市场违约事件日益增多、证券化市场的日益繁荣的双重推动之下,ABCP作为一种新的融资工具,成为资本市场中投资者青睐的新品种。美联储发布的数据显示,在1992年底ABCP的流通额仅为469亿美元,到了1995年底,发行在外的ABCP价值就达到了1010亿美元,而2005年底这一数据更是增加到了9260亿美元。与此对应的是,ABCP在商业票据发行总量中所占的比重也一路攀升,例如1995年底ABCP余额占商业票据总额的比重仅为15%,而到了2005年底,该比例已经上升到56%(参见图1)。根据美国债券市场协会的估计,ABCP在2006、2007年将继续保持上升势头,年末的流通额将分别达到11550亿美元和12430亿美元,占商业票据发行总额的比例也将上升到68.1%和69.9%。

  典型的资产支持商业票据的发行过程与其他资产证券化过程类似,即发起人成立一家特殊目的工具

  (Special Purpose Vehicles, SPV),通过真实销售应收账款银行贷款、信用卡应收款等资产出售给SPV,再由SPV以这些资产作为支持发行票据,并在票据市场上公开出售。

  资产支持商业票据的证券化过程中会有很多的主体参与其中,除了票据的投资者之外,还有一些包括创始机构或原始受益人(originator)、特殊目的工具、安排方或发起方(arranger/sponsor)、服务机构(servicer)、流动性支持提供者(liquidity provider)、信用增级机构(credit enhancer)、承销商(placement agent),以及评级机构、会计师事务所、律师事务所等等4。

  由于资产支持商业票据的顺利发行,需要能够产生稳定现金流的资产如贸易应收款、信用卡应收款等作为支持,因此在资产支持商业票据的结构安排中创始机构的地位不可或缺。在典型的资产支持商业票据项目中,创始机构一般就是资金的需求方,即将那些能够产生稳定现金流的、用来支持商业票据发行的资产进行真实出售的一方,如应收账款所有人、拥有信用卡应收款的商业银行等等,创始机构将所拥有的能够产生稳定现金流的资产出售给受托机构[如特殊目的实体(SPE)或 SPV等],以换取短期的资金。

  这是资产支持商业票据中的一种结构安排,因资产证券化而成立,主要目的是达到破产隔离的效果,并为所发行的商业票据提供流动性支持。以应收账款支持商业票据为例,SPV/SPE从一个或多个企业购买应收账款,并以这些应收款组成的资产池为支持,在市场上发行商业票据来筹集所需的资金。设立SPV/SPE的机构一般是发起人,但其所有权则是由第三方所有,以达到隔离风险的目的。

  这通常是由安排方或发起方来担任。资产支持商业票据的发起人创建了该项目,但一般来说不会拥有资产支持商业票据的权益,该权益一般是由非附属的第三方投资者所提供。尽管没有拥有资产支持的权益,但安排方或发起方通过提供信用增级、流动性资金支持等服务积极参与到项目中来,因此在项目的管理中扮演着一个非常活跃的角色。安排方或发起方通过这些服务收取一定的手续费收入,例如信用增级费、流动性支持费,以及因提供给资产支持商业票据项目的服务而收取的项目管理费等等。

  发起银行通常给特定的资产池以及整个项目提供流动性支持和信用增级。这些增级措施对那些向市场公开发行的商业票据而言是非常必要的,尤其是对这些票据获得高投资级别是基本的手段。出售方提供的信用增级可能以不同的形式存在,并且通常依据潜在资产的类型和信用质量,以及出售方/ 服务商的质量和财务实力来确定,较高信用质量的资产可能只需要部分的支持来获得满意的票据级别,而较低质量的资产则需要全额的支持。

  由于用作票据发行支持的资产与票据的期限之间存在一定的不匹配,因此在资产支持商业票据的结构安排中,流动性支持非常重要。一般情况下发起银行,或者独立的第三方,来为特定的资产池以及整个项目提供流动性支持。这些备选的流动性支持能够确保商业票据在特定的情况下得到及时偿付,例如金融市场的环境恶化,导致商业票据的循环发行无法进行,或者现金流量的产生期间发生错配或资金不足,就可以通过这些流动性支持来满足商业票据的及时偿付需求,从而保护投资者的利益不受损失。

  从发达市场的成熟经验看,商业票据的投资者通常是一些机构投资者,例如养老基金、货币市场共同基金、银行信托部门、外资银行以及投资公司等等。由于绝大多数的商业票据期限在30天以下,发行方通常能够密切地将商业票据的期限与投资者的需求配合起来,因此票据的二级市场并不是非常活跃。

  此外,评级机构的初始评级和跟踪监控、会计师事务所的审计报告以及律师事务所的法律意见书,都在资产支持商业票据项目中扮演着重要的角色;而商业票据的出售、资金账户的托管、基础资产现金流的回收和分发、日常事务的管理等则需要承销商和服务机构的积极参与。图4列示了一个典型的应收账款资产支持商业票据项目结构安排。

  资产支持商业票据的分类方法有很多种,例如根据发起人的角色以及融资的目的,可以将其分为单一出售方项目(single seller programs)、多个出售方项目(multiseller programs)以及证券支持类(securities-backed programs)三种主要的结构;根据外部提供的信用支持情况,可以将其划分为完全支持(fully supported)和部分支持(partially supported)两类;根据SPV的发起人不同,可以将其划分为银行安排(bank arranger)和代理公司中介(factoring company intermediation)两类。而随着资产支持商业票据市场的日益繁荣,一些新的投资工具也层出不穷,如贷款支持项目(loan backed programs)、证券套利项目(securities arbitrage programs)、结构性投资工具(structured investment vehicles, SIVs)等等。

  这种项目中,为发行资产支持商业票据而设立的SPV只包括单一的原始受益人,也就是说资产的创始人仅有一个。例如一家公司希望将自身的一组资产从资产负债表中移出以进行证券化,或者一家银行希望将一部分贷款、一个外汇债券组合或信用卡业务进行证券化。在这些资产支持商业票据项目中,显然很清楚谁是资产的原始受益人,资产的服务者、管理者以及资产本身所拥有的特征都很明确。这类项目通常是以出售给特殊目的工具的资产池来进行命名,而不是以出售方的名字来命名,甚至不会与出售方的名字有相关之处,目的在于强调资产支持商业票据破产隔离特征,并将其与出售方所拥有的其他资本市场公开融资工具(如股票债券等)区分开来。然而单一出售方项目的资产分散程度较低,在资产池的组成上相对单一,适用于拥有较大规模的资产池的创始机构,因此市场的占有率也相对较小,在欧洲市场上仅占 20%左右的份额,在美国的市场中所占的比例则不足10%。

  这是美国和欧洲市场中最为传统的一种形式,这种类型的项目通常表现为,用于融资的基础资产属于发起方的多个公司客户,常用的资产包括企业应收款、信用卡应收款、设备贷款和租赁、银行贷款消费者贷款、制造厂房贷款等等。项目的发起人通常是一家金融机构,通过建立一个证券化平台——SPV来帮助实现资产的证券化。这种多出售方的资产支持商业票据融通结构安排,使得发起行具有一定的灵活性,能够从不同的出售方手中购买大量不同的资产,进而根据资产的信用质量和特征组成不同的资产池来支持票据的发行,而出售方也可以将不同类型的资产进行出售,甚至不同国家或区域的资产也可以融合在一起组成基础资产池。在这种结构中,出售方的名称不需要披露给投资人,因此出售方能够匿名进入资本市场达到筹资的目的。

  需要指出的是,由于投资者无法知道潜在的资产池状况,因此不能够决定相关的信用保全措施是否恰当,在这种情况下评级机构的作用非常重要,评级人员需要对交易进行初始的评估,并对交易扳机的恰当水平进行评价,进而根据票据需要达到的信用级别来组成每个交易的信用增级要求。此外评级机构还需要对交易扳机的水平进行持续的监控,以确定资产支持商业票据项目没有出现违反扳机的情况。由于多出售方融通结构非常依赖项目管理者以确保项目的健康运行,因此对项目管理者的评价(在很多情况下项目管理者也是信用增级和流动性支持的提供者)是分析的关键。此外,项目管理者的角色是与第三方信用增级提供者和流动性资金提供银行进行谈判,并对每个交易的业绩表现进行密切的监控。由于多出售方融通结构中用于融资的资产由不同的出售方提供,因此管理者也对项目组合风险以及现金流量进行管理6。

  这些类型的项目,其发起人通常是金融机构或金融管理者,他们通过发行资产支持商业票据来寻求或创建一定的套利机会,或者希望通过表外融资的方式降低资本的需求。发行资产支持商业票据所得的资金通常投资于一系列的金融工具,包括资产支持证券(ABS)、抵押支持证券(MBS)、公司债务主权债务国债)或其他金融机构发行的债务等等。

  证券支持工具的投资组合会受到一系列参数的制约,包括对投资的类型进行明确,投资的证券到期限制、对某个国家投资的风险敞口、证券的抵押类别以及债务级别分布等等。

  与证券支持工具非常相似,结构性投资工具包括一系列的证券支持工具,并通过高级别的资产分散化组合,来达到分散风险、保证资产流动性收益性的目的。结构性投资组合的交易非常活跃,抵押品采取每日盯市的方式,组合通常由流动性很高的投资级别的结构性证券、银行次级债、主权国家债和公司债券组成,其加权平均的级别通常要达到AA级别。结构性投资工具的目标是获得一个信用利差流动性溢价。

  需要说明的是,由于投资的资产组合具有高度的流动性特征,并且在资产和负债之间具有良好的到期匹配性,因此SIVs通常具有10%—15%的外部流动性支持,这与其他的资产支持需要100%的流动性支持具有很大的不同。而基于投资资产的高度流动性特征,SIVs的运作也处于严格的资本充足率测试监管之下,所需的资本部分由资产的级别和市值确定,一旦出现资本不足的情况,就会导致组合的清算,以偿付投资者的投资,将风险降低到最低限度。因此 SIVs管理者非常强调维持SIVs的资产级别分布和市值变动,并为达到降低风险的目的对资产组合进行积极的管理。对这类项目来说,稳定地证实潜在组合的信用质量满足既定的评级标准也非常重要,影响组合信用质量的主要因素包括债务人的集中度、行业集中情况以及组合的相关性水平、组合资产的级别分布情况等等。

  这些工具融合了多出售方项目以及证券支持项目等多种工具,一般是由金融机构进行发行,并服务于两个基本的目标。首先,与多出售方项目类似,通过这种混合型的资产支持商业票据项目能够给银行客户提供一个通过证券化资产池获得营运资本的渠道;其次,金融机构通过这种结构安排能够购买更多的资产,并实现证券融资的循环进行。由于资产证券化过程中包括了很多中介机构,从而导致融资成本的上升,因此很多资产支持商业票据项目都会对资产池的规模有一定的要求,以达到降低边际成本的目的。而建立一个混合型的资产支持商业票据项目,就可以在项目产生一个稳定的、规律的现金流入(来自所投资证券的利息流入)的同时,尽快建立一个规模较大的资产池,以满足项目对量的需求。混合型项目是目前欧洲市场中建立的、最普遍的一种新工具形式。

  资产支持商业票据作为一种融资工具,具有商业票据和资产证券化的双重特点。

  如前文所述,伴随着美国证监会1991年对投资公司法规则2a-7条款的修订,发行方通过各种手段来增强自身的信用级别,以吸引货币市场基金的投资。根据标准普尔(2004)发布的研究报告,在2004年8月4日流通在外的资产支持商业票据中,A-1+、A-1、A-2、A-3级别的资产支持商业票据所占比例分别为78.9%、20.8%、0.0%和0.4%,也就是说几乎所有的资产支持商业票据都能够满足投资者的高级别要求。

  而根据穆迪公司(2000)发布的研究报告,自1995年起共有113个资产支持商业票据项目从市场中退出,其中103个级别为P-1、9个P-2、1 个为N.P.,也就是说91.15%的资产支持商业票据达到最高等级标准。与信用级别高对应的则是违约率低,根据三大国际评级机构的研究报告,在已发行的资产支持商业票据中,基本上没有出现违约的现象,仅有的部分票据级别下调,也是由于交易结构中的流动性支持者或信用增级者的级别下调所引起的,这就给投资者带来了一个非常安全的投资渠道。

  作为一种商业票据,资产支持商业票据与其他的资产证券化产品最大的区别在于发行的期限较短。以美国的资产支持商业票据为例,很多发行方为了达到免于SEC注册的目的,都将票据的期限定在270天以下,而根据美联储公布的资料,2005年末发行在外的AA级别的资产支持商业票据中期限在80天以内的比例达到95%。

  穆迪公司、标准普尔公司、美林证券以及JP摩根公司等相关的研究结果显示,资产支持商业票据项目中典型的用来作为支持资产的对象包括贸易应收款、信用卡应收款等,由于这些款项的未来现金流量和违约率都可以准确地加以预测,因此投资者很乐意持有这些资产。与此同时,作为发行基础的应收款能够连续不断的产生,从而让出售方能够滚动发行票据,得到一个相对稳定的资金来源。此外,由于资产支持商业票据的到期日从1~4天到270天不等,投资者可以根据资产、负债匹配的需要,自由地选择所需的投资对象。

  根据资产支持商业票据的结构安排,发行者设立了多个风险控制措施,包括证券化前对原始受益人的信用质量要求、进入资产组合中的基础资产信用分析以及组合的分散化要求;证券化过程中则需要在法律结构安排方面减少信用风险,如基础资产与原始受益人违约的法律隔离、与服务商违约的风险隔离等等;而信用增级措施以及流动性支持安排则可以将原始的票据级别提高到预期的水平;证券化之后,评级机构、项目管理人对票据的市场表现和信用质量(包括流动性支持者和信用增级者的信用状况)进行持续的监控,并对交易各方的资格进行判断分析,必要的时候进行适时调整,从而保证项目的安全。

  一般情况下,商业票据的投资者通常能够通过新票据的发行或者潜在的支持资产池所产生的现金流量得到偿付。为了确保在新票据无法发行或者预期的现金流量不能够出现的情况下,投资者能够得到及时、足额的偿付,资产支持商业票据项目会使用流动性支持资金;而特定资产池以及整个项目的信用增级,同样也能够在潜项目的流动性支持。表2列示了四个法律保护层的特征。

  与资产证券化产品类似,资产支持商业票据项目的支持资产有很多选择,传统的贸易应收款、银行短期贷款、长期贷款、融资租赁汽车贷款、以及住宅抵押贷款资产支持证券等都可以作为商业票据发行的潜在资产池,全球以美元计价的资产支持商业票据资产形态分布情况15,其中证券、贸易应收款、汽车贷款、抵押贷款、信用卡应收款等资产是最常见的基础资产,所占的比重分别达到21%、11%、11%、11%和9%,而穆迪公司(2004)的一份统计结果显示,在所有的资产支持商业票据项目中,资产支持证券和贸易应收款是最大的基础资产,所占的比重分别为40%和25%(参见Lan Giddy, 2005, Asset-Backed Securities: Asset-Backed Commercial Paper, working paper)。

  由于基础资产池的种类繁多,不同的资产卖方都可以参与到资产支持商业票据项目中来,尤其是那些中小企业,可以在传统的银行贷款之外开辟一个新的融资渠道;而受托机构也可以根据不同的资产类别和信用质量,组成分散化的投资组合,以满足不同的投资者需要。此外,由于资产池的灵活多在资产池财务表现恶化的情况下保护商业票据的投资者免受损失。典型的资产支持商业票据项目通常会设置四个层次分明的法律保护层来保护投资者免受损失,分别是特定资产池的信用增级、整个项目的信用增级、特定资产池的流动性支持以及整个样,既可以按照传统的单一模式发行,也可以将不同公司的不同资产纳入其中,从而使得投资者的选择权更广泛。

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